2025年05月19日 08:26:15

股票投资，周期反转是确定性最高的机会之一。很多投资者可能对2019年的超级猪周期印象深刻，龙头股牧原股份当年涨幅高达209%，次年又继续上涨48%，在A股市场成功掀起了一波猪周期研究热潮。

近期，乳制品领域的原料奶板块，也正走出类似的行情。作为国内最大的奶牛养殖公司，优然牧业过去一年内最大涨幅高达168%，演绎便是奶牛养殖行业的周期反转逻辑。

过去一两年内，大家可能频频听到中小牧场“奶牛改肉牛”被迫停奶减亏的新闻，其背景是原奶产业正经历一场历史性的周期考验。

历史来看，原奶行业平均保持着5年左右的周期性波动，上行周期约3年，下行周期约2年。但本轮下行周期，要复杂得多。本轮原奶下行周期始于2021年9月，迄今已近4年时间，创下行业有记录以来最长下跌周期，至今仍未见止跌迹象。2025年5月8日，我国主产区生鲜乳（原料奶）平均价格为3.07元/公斤，较本轮周期高点4.38元/公斤累计下跌29.68%，已跌回2011年的价格水平。本轮周期的特殊性，在于规模化养殖占比大幅提升，从2020年的43.3%快速飙升至2023年的76%（2024年预计为79%）。规模化养殖场的抗风险能力更强，龙头企业甚至在下行周期逆势扩大产能，导致奶价下行周期原奶产量不降反增，供给出清速度明显放缓。供给下不去，价格也就上不来。2021-2023年，我国牛奶产量年增速保持在6.75%以上，供需结构持续失衡。

不过，2024年产能去化终于进入实质阶段。2024年全国牛奶产量同比下降2.8%至4079万吨，这是自2017年以来首次年度负增长。此外，我国主产区生鲜乳均价已跌破3.1元/公斤，较2021年高点下滑近30%，价格压力直接传导至生产端，奶牛存栏量快速下降。以山东省为例，2023和2024年奶牛存栏量分别同步下降4.7%和20%，淘汰速度明显加快。全国层面数据更新至2022年，但近两年产能去化的趋势应该是一致的。

关于这一点，可以用牛肉价格的变动进行佐证。2023年初，我国牛肉批发价为77.69元/公斤，之后一路下行，最低跌至2025年2月56.78元/公斤。牛肉价格的快速下行，部分受进口牛肉增加的影响，部分也对应着淘汰奶牛数量的快速上升。

另一方面，2022年以来，我国进口乳品数量已连续三年下降，2024年为262万吨，较2021年减少33.5%。进口替代效应的减弱为国内产能出清争取了缓冲空间。与此同时，新西兰、欧盟等主要奶源出口地正遭遇气候异常与饲料成本上升的双重冲击，自2023年9月以来，全球乳制品交易价格持续走高，国内外价差收窄进一步压制进口冲动。USDA预测2025年全球奶牛存栏可能出现0.18%的下降，这将是近十年来首次全球性供给收缩。

当国内牧场加速淘汰低产牛群，国际奶价又形成价格支撑，内外力量的同频共振或成为打破僵局的关键变量。

需求侧，乳制品作为优质蛋白质、钙质和维生素的重要来源，是居民膳食结构中不可或缺的组成部分。根据联合国粮农组织数据，全球人均乳制品消费量达126公斤/年，而我国当前人均消费量仅42.4公斤（2022年数据），显著低于国际水平，这意味着我国基础乳制品的需求仍存在较大刚性增长空间。尤其在老龄化加剧和国民健康意识提升的背景下，叠加政策端着力提高中低收入群体收入，以及生育补贴政策的相继落地，基础白奶、婴儿配方奶粉等需求增长可期。

产品结构端，基础白奶具有较强的必需消费品属性，而低温鲜奶、高端酸奶、奶酪制品、功能奶粉、冰激凌等细分品类凭借差异化功能定位（如益生菌、低糖低脂、高蛋白）和情感价值（如儿童零食、下午茶伴侣），具有一定的可选消费属性，有望受益于消费升级的持续演化，为乳制品需求提升打开第二增长曲线。在此过程中，民众对奶源品质要求的提升也会进一步强化规模化牧场的议价能力。

着眼于2025年，乳制品行业供需失衡状况正逐步缓解。结合库存周期来看，当前渠道库存已降至历史低位，若下半年消费回暖与中秋国庆备货周期形成叠加效应，补库需求或与供给收缩产生共振，为价格修复提供弹性空间。

在此背景下，原奶板块正接近周期反转的拐点。

复盘历史，每一轮周期，对龙头企业既是考验，更是机遇。那些成本控制卓越、现金流充裕的龙头企业，通常在周期下行阶段逆势扩大产能、提高份额，继而能够在周期反转时释放更大的业绩弹性，并进一步巩固夯实份额优势。

因此，周期反转时，应该优先买龙头。就本轮行情来看，股市提前交易周期反转，港股原奶龙头自2024Q4便开启了趋势性上涨行情。当前，行情还没走完，仍是布局时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言